众里寻他千百度：三种理论视角下的人民币汇率均衡水平

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作者 中信证券 明明

汇率本质上可以认为是一国货币的对外价格，因此直接决定因素其实是供求关系。但影响供求的因素纷繁复杂，难以衡量，根据国际金融理论中的汇率决定理论，在假设前提后可将汇率决定理论简化为购买力平价说、利率平价说、国际收支说等多种学说。

这里我们从短、中、长期角度分别选择利率平价说、购买力平价说和巴拉萨—萨缪尔森效应（简称巴萨效应）说三种理论来对当前的人民币汇率水平加以审视。

利率平价角度的观察

相比其他理论，利率平价说更适宜用来做汇率的短期分析。根据利率平价理论，当一国货币利率提高时，贬值预期就会出现，反之亦然，即当一国货币贬值预期较强时，其利率在未来就有上升压力。因为在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以获取更高的利润，在此期间需要考虑汇率波动带来的风险，因此套利活动往往与掉期交易相结合，以固定汇率风险。

在这样的背景下，低利率国货币出现远期升水，高利率国货币出现远期贴水，远期差价不断扩大直到两种资产能提供的收益率相等，此时远期差价等于两国利差。根据利率平价理论，利率高的货币未来面临贬值压力，或者反过来说，具有贬值压力的货币需要保持相对较高的利率。

但当前的实际情况是，中美两国国债和资金利差均呈持续收窄之势（见图1），以10年期国债为例，近期利差在50-60BP区间震荡，处于历史低位。因此根据利率平价理论，如果人民币贬值压力不减，则未来应该出现的情况是中国国内利率的上行（以扩大利差），如果利差收窄之势维持，则未来人民币相对美元贬值压力应该缓解。

对比中美近期情况，我们预计在未来一个时期，中美利差会趋于收窄。基于经济、通胀和就业市场的良好表现，美联储从2015年12月进入加息周期，2016年12月14日美联储时隔一年再次加息，预计随着美国经济逐步走强，2017年美联储将根据通胀、失业率等指标采取渐进式的加息策略。

反观国内，在供给侧改革的大背景下，利率必将保持在较低的位置以支持国企改革等重大发展战略的顺利实施。预计未来几年内，中美利差的收窄将导致人民币存在温和贬值的压力。

购买力平价角度的观察

相比利率平价说，购买力平价说更适于决定中长期均衡汇率。对于汇率波动解释度较好的相对购买力平价理论认为，两国货币汇率变化是由两国的通货膨胀率的差异决定的，换言之，即如果中国通胀水平高于美国，则人民币应该贬值，反之则反是。

从历史数据的比较来看，中国的通胀数据总体是稳定高于美国的，但人民币并未呈现稳定贬值的走势，在2015年811汇改前基本单边升值，但811之后则持续贬值，而且去年以来中美两国利差从历史上看处于相对低位且总体收窄的，但人民币贬值压力不降反升，因此从实际汇率走势看，购买力平价理论对于人民币汇率的解释力并不强（见图2）。这主要是因为存在短期价格粘性、垄断定价以及非贸易品等因素，导致购买力平价机制的传导不灵敏、汇率对物价变动的反应不完全。

但是，如果不以历史情况为参照来评判该理论的有效性，单从该理论在某一时间段的应用来看还是有部分解释力的。例如2016年8月以来中美通胀率之差扩大，理论上应该会加剧人民币贬值压力，而从短期数据来看，实际结果还是与理论吻合的（见图3）。如果假设购买力平价说有效，则中长期内人民币贬值压力应该随着中美通胀差扩大（缩小）而增加（减小）。

巴萨效应角度的观察

长期而言，我们采用巴萨效应说来审视人民币汇率前景。

巴萨效应指具有较高贸易产品部门（制造业）劳动生产率增速的国家货币相对于具有较低贸易产品部门（制造业）劳动生产率增速的国家货币的实际汇率应该升值。换言之，长期来看，劳动生产率增速的相对关系将很大程度影响汇率。A国货币相对于B国货币的实际汇率升值，既可以通过A国货币相对于B国货币的名义汇率升值体现出来，也可以通过A国的通货膨胀率高于B国体现出来。

以美国企业部门每小时产量同比增速来大致表征美国制造业劳动生产率增速，来与中国的劳动生产率增速对比，可以发现，中国的劳动生产率增速显著高于美国，因此理论上应该是人民币实际汇率升值，具体体现为名义汇率的升值或是国内通胀大幅超越美国。从图2、图3看到，近年来中美通胀率之差呈现明显收窄之势，因此长期而言人民币名义汇率走高的可能性更大些。

国家统计局发布的最新数据表明，近20年时间，与美国、欧元区、日本、印度和世界平均水平相比，我国劳动生产率增速最快。但同时，2015年我国劳动生产率水平仅为世界平均水平的40%，相当于美国劳动生产率的7.4%。伴随着供给侧改革以及产业结构的转型，中国的劳动生产率在未来有很大的上升空间，中国依然处在实际汇率升值的“追赶期”。

汇率对宏观经济产生的影响

我们从经济结构和资产价格两个角度来探讨汇率对宏观经济的影响。

汇率变动直接影响我国贸易部门的和非贸易部门之间的再均衡，推动资源在两部门间的再配置。例如结合当前中国实际，人民币适度贬值既有利于扩大贸易部门出口，也会在外部价格抬升的带动下相应拉升本国可贸易商品价格，同时抑制进口，倒逼一些严重依赖进口的行业加速自主研发和国产化，这些因素共同促使资本更多向这些领域配置，加快产业结构升级，使之更符合国际市场需求。而这些领域中有相当一部分正是我们供给侧结构性改革所着重培育的战略性新兴产业。

同时，贸易和非贸易部门的再均衡和资源的再配置也会在客观上形成对金融、房地产等以往资本过于集中、泡沫较大的非贸易部门的资源挤压，有利于引导资本“脱虚就实”，更多地进入中小企业和新兴产业，起到去杠杆、防风险，同时优化经济结构的效果。

另一方面，人民币汇率适度贬值也有利于资产价格向更均衡水平的调整，化解金融风险。人民币过去多年的持续升值预期与国内房地产泡沫和国内的信用扩张息息相关，也是导致民间投资持续下滑的内在因素。因此，增加人民币汇率灵活性，随着经济周期的波动而适度贬值是有利于控制房地产泡沫，有利于控制信贷的扩张，有利于化解过去累积的金融风险的。

例如，此前市场上就一度出现了关于应该“弃汇率、稳房价”还是“弃房价、稳汇率”的讨论，实际上两种方式都是代价高昂、过程痛苦、蕴藏风险的，而人民币适度贬值可能反倒是推动地产泡沫温和挤出、风险逐步化解的较好途径。总体来看，增加人民币汇率灵活性，允许适度贬值，对于防止资产价格大起大落，避免不合理高估确有积极意义。

汇率市场化与外汇管制

2016年末，中国人民银行发布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，国家外汇管理局也对个人外汇信息申报管理进行完善，其中对大额交易报告的规定引发市场关注，认为是外汇管制加强。

对此，人民银行和国家外汇管理局都进行了澄清，说明新规是为了进一步加大对洗钱、恐怖融资及腐败、偷逃税等犯罪活动的监测和打击力度，其中对大额交易报告的规定，不影响企业和个人正常外汇业务办理，不改变境内个人年度购汇便利化额度，不涉及个人外汇业务政策调整。

这一“插曲”体现了在当下人民币承受较大贬值压力、资金外流加剧的背景下市场对于外汇管制加强的敏感和担忧。回顾16年底“外汇新政”出台前的情况，2016年人民币对美元贬值幅度超过6%。

而外汇储备由2014年6月末约4万亿美元降至今年11月末约3万亿美元，下降超过9000亿美元。其中超过60%的外储是在“8·11”汇改后消耗掉的。资本外流情况总体来说比较严重，从2014年第二季度到2016年第三季度，中国已经连续10个季度面临资本项目逆差。2016年第三季度，资本项目逆差超过2000亿美元，创下了有史以来中国季度资本净外流的峰值。

但客观来讲，外汇管制作为外汇政策的重要组成部分是有其积极意义的，在推动人民币汇率市场化形成机制改革的过程中也是不可或缺的。首先，一定程度的外汇管制有助于维持人民币汇率的基本稳定，尤其在外汇市场动荡不定和剧烈波动的时期这种作用更为明显。其次，外汇管制也有助防止资本的异常流动，例如大规模外逃或涌入，有助维护金融市场的稳定。现阶段，防范金融风险依然是工作的重点，为防范金融风险以及外汇储备消耗过快，加强资本管制有其合理性。

但是，在外汇管制的同时，依然不能忘记我国汇率改革市场化的方向，因此将资本管制与允许汇率在一定范围内的浮动结合并用或许是符合现阶段中国国情的最佳政策选择。放任人民币汇率自由浮动固然可能造成汇率的剧烈波动和市场动荡，但一味强调资本管制、死守汇率也会扭曲均衡，无从实现人民币汇率的长期合理均衡。

汇率展望

目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制，以市场供求为基础、不仅参考美元，也参考一篮子货币的汇率调节机制。2015年8月11日改革人民币兑美元汇率中间价报价，采取了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，作为汇率市场化的温和的过渡措施。

“811”汇改后人民币兑美元一路震荡下跌，尤其2016年下半年随着美元在国际市场的整体走强，再叠加奉行贸易保护主义的特朗普当选美国新任总统强化强势美元预期，人民币兑美元跌势进一步加剧（见图5）。

相对来看，人民币兑一篮子货币虽然在811汇改之后同样走软，但在2016年下半年以来却并未走软，甚至略微走强（见图6）。由此进一步证明，此轮人民币兑美元的下跌主要是受到美元在国际市场整体走强的影响（美元指数从2016年中的93一路上行至近期的103，见图7），而非因为基本面发生根本性变化所致。

央行2016年第三季度货币政策执行报告也指出，9月份以来，美国经济指标改善以及美联储加息预期升温，英国“硬脱欧”以及欧洲深陷泥潭难以自拔，国际汇市波动加大，美元指数大幅升值。尽管人民币对美元汇率有所贬值，但相对于新兴市场国家和其他发达经济体来说，人民币贬值幅度都比较小，所以人民币对一篮子货币汇率来说保持相对稳定。

鉴于人民币参考的一篮子货币中美元仍是重点，因此展望未来人民币前景仍离不开对美元走势的判断。我们认为，尽管从去年下半年以来美元表现的确强劲，但目前来看可能这轮上涨已逐渐走到尽头，美元指数短期内破110可能性不大。

首先美联储加息是渐进的，实际路径取决于经济前景，而前期的美元走势已经提前消化了美国经济持续复苏、美联储加快加息步伐的预期。

美联储最新公布的12月FOMC会议纪要显示，今年美联储货币政策将很大程度上要取决于特朗普财政刺激的程度。而特朗普政府的财政政策存在很大的不确定性，给经济带来的影响也具有很大的不确定性，在此之下的货币政策也将更加扑朔迷离。许多美联储官员表示了对特朗普政府政策波动的担忧。

这一观点使得去年12月美联储17年3次加息的预期将很可能被改变。而前期美元走强很大程度上包含了3次加息的预期，而当前政策的不确定性使得美元走强预期产生变化。

其次，特朗普倡导的积极财政扩大基建同时大规模减税的政策本身是需要建立在赤字财政基础之上的，因此对美元也是重大利空。从近日的美元表现看印证了我们的判断，美元指数已从1月3日的103.28快速下跌至1月5日101.4。综上来看，我们预计2017年内人民币兑美元贬值幅度应该在2-3%。

增强人民币汇率弹性，逐步走向市场化是人民币汇率改革的最终目标，根据三元悖论，这将为我国货币政策赢得更大的独立性，从而为货币政策更好地改善基本面创造条件。从这个角度讲，我们不能为了防范汇率风险而一味强调外汇管制这一个方面，也应该注重引导汇率风险在逐渐扩大汇率弹性的过程中加以化解，毕竟汇率风险不出清，其对流动性的约束就一直在，笼罩在债券市场和股票市场的无形压力就难以真正解除。

也正因为此，从长远来看，我国还是应该坚持汇率市场化改革方向，容忍波动，为国内改革和增长赢得空间；相反，违背市场趋势的汇率稳定实则是以牺牲内部均衡的方式来实现外部均衡。

（完）

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