国海策略：从“六因子”看汇率与股市的关系

　　1、影响人民币汇率变化的“六因子”分别为“中美经济相对强弱”、“出口”、“中美利差”、“中美关系”、“汇率政策”和“风险偏好”。

　　2、中国经济强于美国、出口的走强、中美利差上升、汇率定价政策、中美关系改善会导致人民币升值；反之则反。另外，风险偏好下降也会导致人民币被动贬值。

　　3、人民币加速升值一般发生在我国经济“内需和外需双改善”时，期间股市大概率上涨，市场风格偏大盘及消费。

　　4、人民币加速贬值且我国内需疲弱，抑或是风险事件引发中国经济预期走弱，A股大概率下跌，市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产。

　　5、预计2023年人民币很可能缓慢升值，汇率对股市的影响可能相对中性。一方面，中国内需和外需难以共振复苏，2023年人民币不满足快速升值的条件。另一方面，不发生较大的影响经济预期的风险事件背景下，人民币快速贬值的可能性亦较低。

　　摘要

　　1、人民币汇率变化的“六因子”：分别为“中美经济相对强弱”、“出口”、“中美利差”、“中美关系”、“汇率政策”和“风险偏好”。第一，当中国制造业PMI>；；50%且美国制造业PMI<；；50%时，中国经济强于美国；当中国制造业PMI<；；50%且美国制造业PMI>；；50%时，中国经济弱于美国。当中国经济强于美国时，国际资本对人民币资产的需求增多，人民币升值；反之则反。第二，出口增加时，我国出口企业收到的货款增多，银行间外汇市场美元供给增加，人民币需求上升，人民币升值。第三，中美利差则是从利率平价理论的角度对人民币汇率产生影响，中美利差上升一般会引发资本对人民币资产需求的提升，导致人民币升值。第四，中美关系恶化，贸易保护主义抬头，我国出口预期将受到影响，人民币贬值。第五，央行汇率定价政策对人民币汇率价格起直接作用，而外汇存款准备金率的上调或下调对汇率的影响有限。第六，当特殊事件（如俄乌冲突、疫情等）导致市场避险情绪升温时，美元升值而人民币被动贬值。

　　2、中国经济强于美国、出口的走强、中美利差上升、汇率定价政策、中美关系改善会导致人民币升值；反之则反。另外，风险偏好下降也会导致人民币被动贬值。人民币快速升值阶段大概率伴随着内外需共振走强，其中2017年5月至2018年2月中的催化剂是“逆周期因子”的引入，2020年5月至2021年2月是因为疫情被控制后我国经济和全球经济的快速复苏引发的共振，2018年12月-2019年2月、2019年10月-2020年1月人民币升值的原因是中美关系的缓和；人民币贬值原因较多，出口负增长、风险偏好下降、汇率政策改变、中美关系恶化、美联储加息都会助推人民币贬值，比如2015年8月人民币贬值的核心原因是“811”汇改，2015年11月至2016年2月是“美联储10年来首次加息”，2016年5-12月是“英国脱欧”和“特朗普胜选”，2018年4-11月和2019年4-8月是“中美关系恶化”，2022年3-5月和2022年8-10月是“美联储加息+中国经济弱于美国”。

　　3、人民币加速升值一般发生在我国经济“内需和外需双改善”时，期间股市大概率上涨，市场风格偏大盘及消费。“人民币快速升值+A股上涨”往往发生在我国经济“内需+外需共振复苏”时期。内外需共振强复苏时，A股大概率上涨，大盘及消费走强，比如2017年5月至2018年1月和2020年5月至2021年2月。

　　4、人民币加速贬值且我国内需疲弱，抑或是风险事件引发中国经济预期走弱，A股大概率下跌，市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产。我国经济内需疲弱，或风险事件引发我国经济预期走弱，人民币快速贬值往往会引发股市的下跌，比如2015年8月、2015年11月-2016年1月、2018年4-8月、2019年4-5月、2022年3-4月、2022年8-10月等，以上阶段万得全A大幅下跌，市场风格偏“大盘及金融”等避险类权益资产。相反，如果外部风险事件对我国经济预期影响不大，人民币快速贬值未必会引起股市下跌，如2016年5-12月。

　　5、预计2023年人民币很可能缓慢升值，对股市的影响可能相对中性。

　　第一，人民币汇率2023年很可能缓慢升值。从“六因子”框架来看，不考虑中美关系、汇率政策和风险偏好等突发性事件，2023年中美经济很可能经历“中复苏、美衰退”，中国经济强于美国，中美利差在美联储加息退坡和中国货币政策稳健的作用下上升，导致人民币很可能缓慢升值。

　　第二，预计2023年汇率对A股影响偏中性。一方面，2023年我国实现“内需+外需”的共振复苏的难度较大，出口在海外经济衰退的影响下大概率走弱，市场不具备“人民币快速升值，A股大涨”的基础。另一方面，由于人民币快速贬值需要建立在“中国内需疲弱”的前提下，2023年我国财政货币政策大概率加力，内需边际复苏的可能性较大，因此2023年很难发生“人民币快速贬值，A股大跌”。总而言之，预计2023年外需疲弱但内需边际改善，汇率对股市的影响偏中性。

　　风险提示：地缘政治风险、美国经济衰退程度不及预期、海外通胀大幅上行、中美关系大幅恶化、汇率定价政策临时性改变、历史数据仅供参考，以实际为准。

　　1、 汇率和股市研究框架的新思考？

　　1.1、影响人民币汇率“六因子”

　　我们认为影响人民币汇率变动的因素可以总结为“六因子”：中美经济相对强弱、出口、中美利差、中美关系、汇率政策和风险偏好。

　　（1）中美经济相对强弱

　　一般来说，当中国经济相对美国走强时，人民币大概率升值，而中国经济相对美国走弱时，人民币大概率贬值。具体来看，判断中美经济相对强弱分为以下2种情况：

　　中国制造业PMI>；；50%，a美国制造业PMI<；；50%，视为中国经济强于美国；

　　中国制造业PMI<；；50%，美国制造业PMI>；；50%，视为美国经济强于中国。

　　其他情况视为中美经济相对强弱无法确定。

　　（2）我国出口当月同比

　　一般来说，当我国出口当月同比为正时，人民币大概率升值；我国出口当月同比为负，人民币则大概率贬值。比如2015年8月-2016年12月和2019年4-8月，人民币贬值的核心原因很大部分是中国出口当月同比的持续负增长。一般来说，出口当月同比为正有利于人民币升值，反之则反。由于出口换汇是银行间外外汇市场交易的主要部分，只要我国出口企业收到货款就会导致银行间外汇市场美元供给上升，人民币需求上升，导致人民币升值。

　　（3）中美利差

　　流动性方面，中美利差因两国货币政策改变发生变化时，中美利差是影响人民币汇率的主要矛盾，其他情况中美利差变化难以影响汇率。根据人民银行行长易纲在 2018 年博鳌论坛上的表述，中美利差的合理正常区间为 80-100BP。一方面，当中美利差出现倒挂时，中美利差的下降对人民币贬值起到了较大的催化作用，比如 2022 年 3 月中美利差倒挂人民币快速贬值。另一方面，中美利差因中美货币政策而发生边际变化时，中美利差是影响人民币汇率的主要矛盾，如2015 年 11 月-2016 年 1 月美联储时隔 10年首次加息下的人民币快速贬值。

　　（4）中美关系

　　中美关系方面，当中美关系改善时，人民币大概率升值，而中美关系恶化时，人民币大概率贬值。比如2018年4-11月、2019年4-8月和2022年8月，中美关系分别在贸易摩擦加剧和佩洛西窜访中国台湾地区的事件驱动下持续恶化，人民币汇率贬值。

　　（5）汇率政策

　　汇率政策方面，外汇存款准备金率调整对人民币汇率的作用有限，但是汇率定价政策会对人民币汇率产生“立竿见影”的效果。一般来说，当央行下调外汇存款准备金率，人民币大概率升值，而外汇存款准备金率的上调大概率会导致人民币贬值。但是央行下调外汇存款准备金率往往在人民币加速贬值时期，外汇存款准备金率的下调无法对冲其他因素导致的人民币贬值（如2022年4月25日和2022年9月5日），而外汇存款准备金率的上调往往发生在人民币升值时期（如2021年6月15日和2021年12月15日），而上调后人民币升值并没有结束。与之相反的是，汇率定价政策的改变往往意味着人民币汇率趋势的改变。如2015年8月“811”汇改后人民币的快速贬值和2017年5月底人民币汇率定价引入“逆周期因子”后的快速升值。

　　（6）风险偏好

　　风险偏好方面，一般来说特殊的风险事件爆发容易导致避险情绪的上升，美元大概率升值，而人民币被动贬值。比如2022年3月的俄乌冲突、2020年初新冠疫情的全球性爆发、2016年5月底英国脱欧和2016年11月特朗普胜选等风险事件发生时，美元大概率走强，人民币被动贬值。

　　1.2、汇率和股市关系的新思考

　　人民币加速升值一般发生在“内需+外需”共振复苏时期，期间A股大概率上涨。在我国经济内需和外需共振复苏的环境下，出口的改善和内需的走强共同推动人民币升值，而汇率定价政策的改变、中美利差的上升、中美关系的改善等因素都会进一步带动人民币升值，在此期间对应A股的大幅上涨（如2017年5月-2018年1月、2020年5月-2021年2月）。需要注意的是，当人民币快速升值结束的时候，A股基本上都处于的相对高位。

　　当中国经济面临“内需+外需”双弱时，人民币加速贬值发生的可能性较大，期间A股大概率下跌。我国“内需+外需”双弱时，同时对应出口当月同比的持续负增长，如果发生货币政策外紧内松、中美关系的恶化、特殊事件导致风险偏好下降（疫情、俄乌冲突等），都会催化人民币加速贬值。在我国经济疲弱的环境下，人民币快速贬值会对A股在基本面和流动性形成双重压力，进而导致A股下跌（如2015年8月、2019年4-8月、2022年3-4月、2022年8-10月）。需要注意的是，人民币快速贬值结束时，A股一般处于的相对低位。

　　对于中美关系恶化和风险偏好下降引发的快速贬值，如果我国内需疲弱且风险事件引发市场对我国经济走弱的担忧，市场会下跌。一方面，中国经济本身疲弱时，风险事件的发生引发人民币快速贬值，会加速A股的下跌，例如2022年3-4月上海疫情爆发，我国内需疲弱，俄乌冲突等风险事件引发人民币加速贬值对应A股下跌；另一方面，风险事件发生引发中国经济预期的走弱，人民币加速贬值同样对应A股的下跌，如2018年4-8月中美贸易摩擦、2020年2-3月疫情、2022年8月佩洛西窜访中国台湾地区都对股市造成较大的冲击。

　　当引发人民币快速贬值的风险事件与我国经济无关时，汇率与股市无关。因为国内经济基本面的边际变化和预期变化是影响股市的基础，而人民币快速贬值如果对应的我国经济的复苏（“出口弱+内需强”），人民币加速贬值期间A股可能反而上涨。比如2016年5-12月，人民币先后在“英国脱欧”和“特朗普胜选”期间快速贬值，但是却无法阻挡A股因供给侧改革带来的大盘股牛市。

　　2、“811”汇改后人民币汇率变化周期

　　2015年“811”汇改后，人民币汇率总共经历了2轮升值周期和3轮贬值周期，其中2轮升值周期分别为2017年1月-2018年2月、2020年5月-2022年2月，3轮贬值周期分别为2015年8月-2016年12月、2018年3月-2020年4月、2022年3月-2022年10月。

　　2.1、2015.8-2016.12：汇改和加息下的人民币贬值

　　2015年8月至2016年12月，出口低迷、货币政策外紧内松是人民币持续贬值的基础环境，英国脱欧和特朗普胜选一定程度上加大了人民币贬值的斜率。2015年“811”汇改拉开了长达1年半左右人民币贬值的序幕，在此期间，中国出口的疲弱，出口增速持续负增长，美联储在2015年底和2016年底的两次加息奠定了“外紧内松”的环境，中国尚未加息，中美利差下行。2016年下半年，英国超预期脱欧以及特朗普意外胜选对人民币贬值起到了推波助澜的作用，人民币汇率加速贬值，由6.5贬值至7附近。

　　（1）2015.8：“811”汇改下的人民币贬值

　　“811”汇改导致人民币贬值的主要原因是“汇率定价政策变化”。2015年8月11日汇改落地后，美元兑人民币从6.21快速贬值至6.39。从汇率定价政策看，人民币汇率从“盯住美元”到参考“一篮子货币+收盘汇率”的中间价报价体系。从政策效果来看，人民币汇率定价机制市场化程度大幅提高，前期积累的贬值压力一次性释放。

　　从“811”汇改的经济背景来看，2015年7月我国制造业PMI已经回落至50%，而美国制造业PMI仍然维持在52.7%，美国经济强于中国；另外，我国7月出口当月同比为-9.2%，人民币贬值压力较大。

　　（2）2015.11-2016.2：美联储加息下的人民币快速贬值

　　2015年11月至2016年1月，人民币快速贬值的核心原因是“美联储加息”和“中国出口的疲弱”。

　　从流动性的角度看，货币政策“外紧内松”是导致人民币在此阶段加速贬值的重要因素。2015年12月美联储加息25BP，而我国货币政策在2015年10月降息后仍然维持适当宽松，导致中美利差从1.2%迅速下降至0.6%，而联邦基金利率提升25BP，因此在利率平价理论的角度支持人民币的加速贬值。

　　从出口的角度看，我国出口当月同比为2015年11月的-7.08%，而2016年1-2月累计同比为-21.07%，出口形势的恶化也是人民币快速贬值的一大原因。

　　（3）2016.4-2016.7：美国经济相对强势下的人民币贬值

　　2016年4-7月，人民币贬值的核心原因是“中国基本面相对较弱”和“英国脱欧”。

　　从中美经济的相对强弱来看，2016年4-7月美国经济明显强于中国。2016年3-7月，中国制造业PMI从50.2%缓慢下降至49.9%，美国制造业PMI则是在50.8%-53.2%之间震荡，整体维持在50%以上，说明该阶段美国经济较强。从出口来看，我国出口仍然维持负增长。2016年4-7月，我国出口当月同比增速从-5.24%下降至-6.47%，整体维持负增长，人民币贬值压力增大。

　　从风险偏好来看，“英国脱欧”导致市场避险情绪上升，美元升值下人民币被动贬值。2016年6月23日英国脱欧的“全民公投”中，51.9%的英国选民赞成脱欧，超出市场预期，该事件导致英镑大幅贬值，美元指数快速抬升，市场避险情绪升温，美元兑人民币从6.58快速上升至6.7。

　　（4）2016.8-2016.12：美联储加息和“特朗普胜选”下的人民币贬值

　　2016年8-12月，人民币快速贬值的核心原因是“美联储加息”和“特朗普胜选”。中美利差方面，2016年11月美联储议息会议对美国9月以来经济评价乐观积极，12月加息25BP的概率为100%，而2016年12月中国央行并没有跟随美联储加息，货币政策“外紧内松”导致中美利差快速下降。风险偏好方面，2016年11月特朗普超预期胜选，主要原因是俄亥俄、佛罗里达、北卡罗来纳等摇摆州转而支撑特朗普，民粹主义和单边主义出现抬头倾向，导致全球风险偏好下降，美元升值下带动人民币被动贬值，2016年10-12月美元兑人民币从6.69飙升至6.95。

　　2.2、2017.1-2018.2：中美共振复苏下的人民币升值

　　2017年1月至2018年2月，人民币升值的基础环境为经济基本面的走强，内外需共振的背景下出口持续景气，此外，逆周期因子的引入提升了人民币升值的斜率。2017年2月初，我国出口当月同比由负转正和央行上调7天逆回购利率5BP拉开了1年左右人民币升值的序幕，在此期间，我国出口当月同比持续正增长，央行在2017年2月、3月和12月3次加息对人民币汇率形成支撑。2017年5月汇率定价逆周期因子的引入提升了人民币升值的斜率， 2017年1月至2018年2月，美元兑人民币由6.9下降至6.3。

　　（1）2017.1：出口同比由负转正结束人民币贬值

　　2017年1月人民币升值的原因是“出口同比由负转正”和“中美利差上升”。一方面，2017年1月出口同比增速为6.42%，实现由负转正；中美利差方面，中国经济内需和外需的共同改善，不仅出口当月同比由负转正，制造业PMI也持续维持在51%的高位水平，人民币由贬值转为升值。另一方面，央行于2017年2月3日上调7天逆回购利率10BP，对人民币升值形成支撑。

　　（2）2017.5-2017.9：“逆周期因子”引入催化人民币升值加速

　　2017年5月11日-2017年9月10日，人民币快速升值的基础是“出口当月同比为正”，而催化因素是“逆周期因子的引入”。该阶段人民币加速升值最重要的催化剂是“逆周期因子”的引入，将人民币汇率中间报价机制从“收盘价+一篮子货币汇率变化”改成“收盘价+一揽子货币汇率变化+逆周期因子”，大幅弱化顺周期下的人民币贬值波动。在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除一篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再除以逆周期系数调整得到“逆周期因子”（参考公式（1））。从引入逆周期因子的经济背景来看，2017年5-9月我国出口当月同比维持在4.5%-11%左右的正增长，出口强势支撑人民币升值，制造业PMI维持在50%以上，内需和外需共振走强，对人民币快速升值形成支撑。

　　（3）2017.9-2017.12：央行遏制人民币结汇需求防止人民币过快升值

　　2017年9月11日-2017年12月11日，人民币在升值趋势中短暂贬值，其核心原因是央行对人民币结汇需求的遏制。一方面，2017年9月人民银行下发《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》，规定自9月8日起，境内代理行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立“参加行人民币存款准备金”账户，在结汇端遏制将美元兑换成人民币；另一方面，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金的通知》，规定自9月11日起将远期售汇的外汇风险准备金率从20%降至0%，增加对远期外汇的购买需求，人民币升值短暂回调。

　　（4）2017.12-2018.2：出口强势回升下的人民币升值

　　2017年12月-2018年2月，人民币快速升值的核心原因是“出口的加速上行”。从出口的角度看，我国出口当月同比在2017年12月至2018年2月从10.73%大幅上行至23.7%，说明我国出口在海外经济复苏的背景下大幅上升，国内将美元结算成人民币的需求增加，推动人民币升值。

　　2.3、2018.3-2020.4：中美贸易摩擦和新冠疫情下的人民币贬值

　　2018年3月-2020年4月，“中美关系恶化”和“风险偏好下降”是人民币贬值的核心原因。2018年3月底中美贸易摩擦拉开了人民币2年左右贬值的序幕，在此期间，中美关系的变化主导人民币汇率的变化。其中，2018年4-11月和2019年4-8月人民币贬值的主要矛盾是中美贸易摩擦加剧，前者美元兑人民币从6.2左右贬值至7附近，后者美元兑人民币从6.6左右贬值至7.2附近。2020年3-4月人民币在国内新冠疫情的冲击下迎来最后一贬。在大贬值周期中，2018年12月-2019年2月、2019年9月-2020年1月则是在国内经济触底企稳的背景下，中美关系的阶段性改善带来人民币的短暂升值。

　　（1）2018.4-2018.8：贸易摩擦下的人民币快速贬值

　　2018年4-8月，人民币汇率加速贬值的主要矛盾是“中美关系的快速恶化”，“货币政策外紧内松”在一定程度上对人民币贬值起到助推作用。

　　中美关系的恶化加快人民币贬值的速度，是该阶段人民币快速贬值的决定性因素。从2018年3月开始，中美关系持续恶化，中美贸易摩擦愈演愈烈，3月23日美国针对中国600亿美元的商品加征关税，4月6日特朗普考虑追加1000亿美元关税，6月18日将加征关税的商品范围升级至2000亿美元，8月1日对2000亿美元中国商品关税从原本的10%上调至25%。

　　对于流动性，两国货币政策呈现典型的外紧内松。2018年3-8月美联储先后加息2次，每次25BP，而中国从2018年6月开始货币政策持续偏向宽松，其中2018年7月国常会上强调采用积极的财政政策，再加上7月政治局会议提及“六稳”，国内外政策呈现典型的“外紧内松”，中美利差下降，对人民币贬值起到了助推作用。

　　（2）2018.9-2018.11：人民币贬值斜率放缓

　　贸易摩擦仍在持续，但从10月的经济代表会面和11月初两国元首通话来看，中美关系边际出现缓和趋势。2018年9月18日，特朗普宣布对2000亿美元中国产品增加10%的关税，中国则是对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税。10月27日，中方经济代表在蒙古国会见美国企业代表，自报复性征收关税以来双方首次工作接触。11月1日，中美两国元首通话，双方表示恢复经贸合作和会面的意愿。

　　基本面仍处于背离状态，贬值趋势延续。从中美经济和中美利差的角度看，2018年9-11月两国经济，中国PMI跌破荣枯线50%，美国制造业PMI下行但仍然维持在50%以上。货币政策仍然维持“外紧内松”，美联储在2018年9-11月连续加息2次，而中国则是在2018年10月降准100BP，中美利差从0.72%下降至0.35%，人民币持续贬值。

　　（3）2018.12-2019.2：贸易摩擦“休战”下的人民币升值

　　2018年12月-2019年2月，人民币快速升值的核心原因是“中美关系的缓和”。2018年12月1日G20峰会是中美关系缓和的重要转折点，中美双方同意在未来3个月内不再加征新的关税，中方表示“愿意根据国内市场和人民的需要扩大进口，包括从美国购买适销对路的商品”，美方表示“原计划2019年1月1日将对中国的关税由10%增加到25%，但是作为与中国协议的一部分，予以推迟”。

　　G20峰会后，中美贸易摩擦进入休战期，双方磋商谈判大幅增加。2018年12月14日我国对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月（涉及211个税目），2019年1月4日部长级通话确认美国贸易副代表于1月7日至8日率领美方工作组访华，2019年1月19日和2月14日分别进行第五轮和第六轮中美经贸高级别磋商，中美贸易摩擦进入休战期，两国关系边际得到改善。

　　另外，2018年12月-2019年2月，美联储暂停加息，中美利差触底，在流动性上有利于人民币的升值企稳。

　　（4）2019.4-2019.8：贸易风波再起下的人民币贬值

　　2019年4-8月，人民币快速贬值的主要矛盾是“中美贸易摩擦再升级”，“中国经济弱于美国”和“出口负增长”是其基础背景。

　　从中美关系的角度看，2019年4月至8月两国贸易摩擦再次升级。2019年5月5日特朗普宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调至25%，5月16日美国将华为等70家公司列入出口管制实体名单，6月1日中国对原产于美国的价值600亿美元的部分进口商品提高加征关税税率的措施正式生效，6月21日美方将神威、中科曙光(行情603019,诊股)、海光公司等5家公司纳入出口管制清单，8月1日对剩下3000亿美元的中国商品额外征收10%的关税，8月6日美国财政部更是直接将中国列为“汇率操纵国”，中美摩擦由贸易升级到了科技与金融领域。

　　从经济背景来看，2019年4-7月美国制造业PMI虽然持续下行但仍然维持在50%以上，而中国制造业PMI在5-7月持续徘徊在50%以下，说明中国经济在2019年4-8月弱于美国，同时2019年4-8月中国出口较为疲弱。

　　（5）2019.9-2020.1：中美关系缓和下的人民币升值

　　2019年9月至2020年1月，人民币升值的核心原因是“中美关系阶段缓和”，基本面的修复为其奠定基础。

　　中美关系方面，贸易摩擦的边际缓和带动两国关系修复。2019年10月11日美国白宫暂停对价值2500亿中国商品的关税从25%提高到30%，11月18日美国商务部宣布了针对华为的90天许可延期，2019年12月13日双方就“第一阶段经贸协议”达成一致，2020年1月13日美国取消对中国“汇率操纵国”的认定，两国关系在此期间取得关键性缓和，中美贸易摩擦暂告一段落。

　　从经济背景来看，我国经济逐渐走强，出口当月同比实现改善。2019年9月至2020年1月疫情爆发前，美国在8月开始其制造业PMI已经跌破50%的荣枯线并持续维持50%以下，我国制造业PMI在2019年11月突破50%迎来复苏，我国经济较美国经济相对走强，出口方面2019年12月我国出口当月同比由负转正，对人民币升值形成支撑。

　　（6）2020.2-2020.4：新冠疫情爆发下的最后一贬

　　2020年2-4月，疫情爆发先国内后海外，疫情错位背景下人民币走出“最后一贬”。2020年1-2月新冠疫情率先在国内爆发，导致我国经济快速出现衰退，人民币贬值。3月开始疫情在全球各国爆发，系统性危机的作用下导致全球流动性受到冲击，美元短缺导致美元指数从95.06大幅上涨至102.68，人民币被动贬值，美元兑人民币从6.9上升至7.1以上。

　　2.4、2020.5-2022.2：疫情后复苏带来的人民币升值

　　2020年5月-2022年2月，人民币处于升值周期，核心原因是我国出口的走强。2020年4月，我国出口当月同比由负转正拉开了将近2年人民币升值的序幕。在此期间，中国疫情防控基本上能够实现“动态清零”，我国服务业、产业链和供应链恢复和竞争力处于有利状态，导致出口当月同比维持快速增长。在此期间，美联储持续维持“无限QE”，中国宽松的货币政策逐步退潮，在一定程度上助推了人民币的加速升值，美元兑人民币从7.2附近下降至6.3左右。

　　（1）2020.5-2021.2：疫情后强复苏带来的人民币升值

　　2020年5月-2021年2月，我国疫情防控基本实现“动态清零”，导致我国内需和外需共振复苏，再加上“美联储无限量化宽松”，人民币实现快速升值。

　　我国在该阶段基本实现“动态清零”，导致我国产业链、供应链和国内消费先于美国复苏。从内需的角度看，由于我国疫情在2020年4月开始逐步被控制，我国经济先于美国复苏，国内制造业PMI早在2020年3月就已经回升至52%以上，而美国PMI直到2020年5月才回升至50%以上，并且我国服务业生产指数同比在2020年5月由负转正。

　　从外需的角度看，我国出口持续走强。我国疫情防控在2020年4月-2021年2月基本实现“动态清零”，7日平均新增确诊人数基本上在100人以下，大多数时候在20人以下，导致我国产业链、供应链复苏先于美国，而美国在疫情冲击下产业链、供应链紊乱，西方发达国家对我国出口的依赖性大幅上升，导致我国出口当月同比增速在2020年4月由负转正至3.04%，2020年5月后续持续上升，对后续人民币快速升值形成支撑。

　　流动性方面，外部持续宽松，国内宽松的货币政策正在逐步“退潮”。2020年三季度和四季度，国内伴随着宽松的货币政策逐步退潮，而美国仍然在执行“无限”的量化宽松，2020年3月至2021年2月联邦基金目标利率维持在0.25%的极低水平，导致中美利差上升并维持在1.6%-2.5%的高位水平，在利率平价层面促进人民币升值。

　　（2）2021.3-2022.2：人民币升值速度趋缓

　　2021年3月-2022年2月，人民币缓慢升值的主要原因是出口当月同比维持在16%-32%的高增长。从出口角度看，不考虑春节的季节性因素，2021年3月-2022年2月我出口当月同比长期维持在16%以上，维持高速增长，核心原因仍然是我国疫情被有效控制，我国产业链和供应链相对美国等发达国家的比较优势显著，我国出口占全球份额持续维持在9.5%以上，说明海外经济对我国的依赖性较大，我国出口的竞争优势支撑人民币升值。

　　因此，2021年3月-2022年2月，人民币缓慢的升值是国内出口的韧性，不满足人民币快速升值内需（中国制造业PMI）和外需（出口当月同比）共振复苏的条件，人民币不具备加速升值的经济基础。

　　2.5、2022.3-2022.10：美联储加息下的人民币加速贬值

　　2022年3-5月和8-10月，在“中国经济弱于美国”和“美联储加息”的基础环境下，俄乌冲突和佩洛西窜访中国台湾地区在很大程度上加剧了人民币贬值的斜率。在此期间，中国经济持续弱于美国。2022年3月，俄乌冲突、上海疫情的爆发拉开了7个月人民币贬值的序幕，在美联储加息下2022年3月底中美利差快速下降形成倒挂，美元指数从96快速上升至103，美元兑人民币从6.4左右快速上升至6.8。2022年8-10月，在美联储持续加息75BP的环境下，佩洛西窜访中国台湾地区在很大程度上加剧了人民币贬值的斜率，美元兑人民币从6.7左右快速上升至7.3附近。

　　（1）2022.3-2022.5：俄乌冲突和上海疫情下的人民币快速贬值

　　2022年3-5月，人民币快速贬值的核心原因是“上海疫情导致中国经济弱于美国”、“俄乌冲突导致风险偏好下降”和“美联储加息”。

　　从两国经济来看，2022年3-5月中国经济明显弱于美国。对于美国，其制造业PMI维持在55%-57%的高景气区间，仍然处于50%的荣枯线以上，对于中国，我国房地产投资累计同比由正转负，并且在上海疫情持续反弹的情况下，我国制造业PMI快速跌破荣枯线50%，并且于2022年4月达到47.4%的低位。

　　从风险偏好的角度看，俄乌冲突导致全球风险偏好下降，美元升值下人民币被动贬值。在俄乌冲突的影响下，全球在避险性需求激增的带动下拥抱美元资产，导致2022年3-4月美元指数从97.4快速上升至103，进而导致人民币被动贬值。

　　从流动性来看，2022年3-5月呈现典型的“外紧内松”。美联储在2022年3-5月加息2次（3月加息25BP，5月加息50BP），加息斜率变陡峭，而中国在疫情冲击下仍然保持货币政策的相对宽松，导致中美利差快速倒挂，人民币快速贬值。

　　（2）2022.8-2022.10：美联储加息下的人民币快速贬值

　　2022年8-10月，人民币快速贬值的核心原因是“中国经济弱于美国”和“美联储连续加息75BP”和“佩洛西窜访中国台湾地区”。

　　从中美经济来看，2022年8-10月中国经济仍然弱于美国。中国经济在疫情的“点状”散发下，房地产投资累计同比在2022年8-10月从-7.4%下降至-8.8%；美国经济则是处于从滞胀到衰退的过渡阶段，美国制造业PMI虽然从52.8%下降至50.2%，但仍然处于50%以上。因此，2022年8-10月美国经济强于中国。

　　风险偏好方面，佩洛西8月窜访中国台湾地区使全球风险偏好下降，美元升值下人民币被动贬值。

　　从流动性来看，美联储加息导致中美利差倒挂加深，人民币快速贬值。美联储连续2次加息75BP，而中国则是在2022年8月下调MLF利率10BP，说明货币政策上呈现“外紧内松”，中美利差倒挂程度进一步加深，人民币加速贬值。

　　3、人民币加速升值/贬值，股市如何表现

　　3.1、人民币快速升值，股市大概率上涨

　　人民币快速升值的核心条件是“中国内需和外需共振走强”，期间往往对应股市的快速上涨，市场风格大概率偏向大盘、消费。

　　（1）2017.5-2018.1：人民币快速升值，A股大幅上涨

　　2017年5月至2018年1月，国内经济内需和外需双改善，再加上供给侧改革政策驱动和房地产投资韧性较强导致大盘优于小盘，金融、消费板块走强。

　　从大势的角度看，内外需双改善导致A股上涨。我国经济基本面面临“内需+外需”双改善，我国出口当月同比维持在6%-10%的高位增长，而我国制造业PMI也持续维持在50%以上，在经济基本面上支撑股市的持续走牛，2017年5月-2018年1月人民币快速升值期间万得全A上涨7.57%。

　　从市场风格来看，2017.5-2018.1大盘优于小盘，金融、消费领涨。金融、消费和大盘走牛的核心原因是“供给侧改革成效明显”和“国企央企混改”，同时伴随着“棚改货币化”政策的见效，房地产投资累计同比维持在9%-11%的高速增长，地产投资同比高速增长带动下游家电、建材等行业盈利预期改善，同时也带动银行信贷业务的改善，经济内需的改善带动消费持续升级，进而导致食品饮料、家电涨幅超过40%。

　　（2）2020.5-2021.2：疫情后复苏下的“人民币快速升值+A股大涨”

　　2020年5月至2021年2月，我国经济和内需共振复苏，A股上涨和人民币快速升值，而经济复苏的背景下大盘、周期领跑市场。

　　从大势的角度看，我国“内需+外需”共振复苏和流动性宽松导致A股整体走牛。一方面，2020年4月我国出口当月同比由负转正后持续上升至2021年2月的50%以上，我国制造业PMI也在50%-52%的高景气区间，经济在疫情后快速复苏带动股市走强；另一方面，美国在2020年3月后持续维持“无限”量化宽松。因此，股市在“基本面+流动性”形成双重利好，万得全A在2020年5月28日至2021年2月10日大幅上涨34.7%。

　　从风格的角度看，2020.5-2021.2仍然是大盘风格占优，行业风格上周期和消费齐头并进。2020年5月-2021年2月，大盘指数涨幅超过40%，远远跑赢小盘指数，背后的核心原因疫情后我国经济快速复苏，消费改善的弹性较大，导致大盘股远远跑赢小盘股；行业风格中周期和消费涨幅均超过40%，核心原因是疫情快速被控制后我国经济加速复苏，而以社会服务、食品饮料为代表的业绩复苏弹性最大，二者涨幅分别为132%和74%，而周期板块则是在美联储“无限”宽松的背景下受到大宗商品价格和通胀上行的影响大幅走强。

　　3.2、人民币快速贬值，A股未必下跌

　　我们认为人民币快速贬值，A股未必下跌。一方面，当人民币快速贬值伴随着中国内需疲弱时，A股大概率下跌；另一方面，如果人民币快速贬值并没有伴随着中国内需的走弱或引发中国经济预期下行，A股未必下跌，甚至有可能上涨。

　　（1）2015.8-2016.1：“811”汇改和A股“熔断”

　　2015年8月，我国内外需双弱，人民币快速贬值导致A股大幅杀跌。“811”汇改结束人民币单边升值的趋势，我国PMI下降至50%以下，2015年7月和8月出口同比分别为-9.2%和-5.84%，“811”汇改后人民币快速贬值在“内外需双弱”的情况下对A股的冲击立竿见影，2015年8月11日-2015年8月31日万得全A大幅下跌22.95%。

　　2015年11月-2016年1月，我国“内需外需加速下行”和“美联储加息”在基本面和流动性上对股市形成双杀。2015年11月-2016年1月，我国制造业PMI从49.6%下降至49.4%，内需持续低靡，而我国出口当月同比更是从-7.08%下降至-15.25%，同时美联储于2015年12月加息25BP，万得全A在经济和流动性的双重利空下大幅下跌18.96%。

　　从风格来看，2次人民币快速贬值期间，金融和大盘由于市场避险情绪的升温相对抗跌。2015年8月、2015年11月-2016年1月，银行分别下跌8.57%和7.26%，远远跑赢市场，大盘和金融风格在市场避险情绪升温的情况下抗跌。

　　（2）2016.5-2016.12：人民币贬值与股市无关

　　人民币快速贬值并没有伴随着中国内需的走弱，人民币汇率和股市无关。2016年5月-2016年12月，人民币快速贬值的原因是我国出口当月同比持续疲弱，叠加“英国脱欧”和“特朗普胜选”等风险事件的催化。但是并未对国内经济造成影响，而我国制造业PMI在供给侧改革“三去一降一补”政策见效的作用下从50.1%回升至51.4%，外需不足但内需持续改善，汇率对A股影响有限。需要注意的是，2016年5-12月核心资产具有超额收益，上证50指数跑赢中证1000指数，市场20日平均赚钱效应平均值和中位数分别为45.52%和42.52%，赚钱效应略显不足，说明风险事件引发人民币被动贬值导致A股缺乏赚钱效应。

　　（3）2018.4-2018.8：中美贸易摩擦下A股大幅下跌

　　2018年4-8月，中美贸易摩擦加剧、国内“金融去杠杆”、美联储加息对A股造成三重压力。从国内经济来看，2018年4-8月中美贸易摩擦持续加剧与升级，我国社融存量同比从13.43%下降至11.52%，“金融去杠杆”导致内需持续走弱，再加上美联储在2018年3-8月2次加息25BP，股市在基本面、流动性和中美关系上迎来三重压力，万得全A在此期间大幅下跌17.15%。

　　从风格来看，2018年4-8月仍然是金融、大盘相对抗跌。从本质上来说，2018年4-8月我国经济在贸易摩擦下存在较大下行压力，美联储加息和中美贸易摩擦都使市场避险情绪升温，导致大盘和金融在下跌过程中相对抗跌，其中石油石化（主要是“两桶油”）、食品饮料（白酒）和银行等板块跌幅小于10%，远远跑赢市场。

　　（4）2019.4-2019.8：贸易摩擦再升级和“宽信用预期”引发市场下跌

　　从大势的角度看，2019年4-5月A股下跌的主要原因是“稳增长”的退出和中美贸易摩擦再升级。2019年4-5月，我国内外需均有所走弱，制造业PMI从50.1%下降至49.4%，而出口当月同比从13.99%下降至-2.68%。在此背景下，2大因素催化股市下跌：一方面，2019年4月19日并没有提及“六稳”，我国刺激经济政策从“稳增长”转为“调结构”，流动性宽松退潮和经济复苏疲弱；另一方面，2019年5月5日美国将对华2000亿美元商品关税从10%上调至25%，中美贸易摩擦再升级。

　　从风格来看，2019年4-5月人民币快速贬值期间，大盘、金融、消费相对抗跌。核心原因一方面是避险情绪升温下市场拥抱金融和大盘避险，另一方面则是在5月14日MSCI将A股的纳入因子从5%提升至10%，而外资偏好以茅指数为代表的现金流质量较高的核心消费资产，导致消费板块在2019年7-8月人民币快速贬值期间相对抗跌。

　　（5）2022.3-2022.10：美联储加息下的A股下跌

　　2022年3-4月，国内经济面临“内外需双弱”，股市在“上海疫情”、“俄乌冲突”、“美联储加息”三重利空下加速下跌。在经济背景下，受到上海疫情和俄乌冲突的冲击，2022年3-4月我国制造业PMI跌破50%后加速下滑，出口当月同比则是从3月的14.3%快速下降至3.5%，同时美联储于2022年3月首次加息25BP，后续预计将加大加息的斜率，因此国内股市在风险偏好、流动性和经济基本面上遭遇“三杀”，2022年3月1日-2022年4月30日万得全A大幅下跌16.81%。

　　2022年8-10月，“中国内外需双弱”和“美联储加息”双重利空下，佩洛西窜访中国台湾地区加剧“人民币贬值和A股下跌”。2022年8-10月中国内需和外需均有所下滑，出口当月同比从7.5%下降至-0.2%，制造业PMI同样相对疲弱，2022年10月下降至49.2%，同时美联储在此期间连续2次加息75BP，另外“佩洛西窜访中国台湾地区”事件加剧了市场避险情绪的提升，A股大幅下跌。

　　市场风格方面，2次人民币快速贬值期间均是偏向“大盘、金融”，但是领涨板块分别变为煤炭和军工。2022年3-4月，在俄乌冲突背景下，全球能源供应端受到较大冲击，原油价格大幅上涨带动煤炭等相关替代品价格走强，导致煤炭成为2022年3-4月唯一上涨的行业；2022年8-10月，佩洛西窜访中国台湾地区，加剧中美军事对抗，导致军工成为该阶段唯一上涨的行业。

　　4、如何看待2023年汇率和股市的关系

　　我们认为2023年人民币汇率很可能缓慢升值，但是和股市的关系不大。核心逻辑如下：

　　（1）“六因子”框架下，2023年人民币很可能缓慢升值

　　从“六因子”框架来看，2023年人民币缓慢升值的核心原因是“中国经济强于美国，但出口疲弱”。不考虑中美关系、汇率政策和风险偏好等突发性事件，2023年中美经济很可能经历“中复苏、美衰退”，中国经济强于美国，由于2023年美联储加息退坡是大概率事件，而中国货币政策维持稳健，中美利差很可能在中国经济强于美国和美联储加息退坡下回升，而出口在海外经济衰退下存在较大下行压力，导致人民币很可能缓慢升值。

　　（2）2023年汇率和股市可能偏中性

　　2023年很可能并不具备“人民币快速升值，A股大涨”和“人民币快速贬值，A股大跌”的条件。一方面，“人民币快速升值，A股大涨”的核心条件是内需和外需的共振复苏，然而从外需的角度看，2023年我国经济可能受到海外经济下行的影响下存在较大下行压力，说明2023年人民币不具备快速升值的基础。另一方面，“人民币快速贬值，A股大跌”的核心条件是我国内需的持续疲弱，在不考虑外部风险事件冲击、中美关系恶化的前提下，2023年我国内需大概率在宽松的财政政策下较2022年边际改善，因此2023年很难发生“人民币快速贬值，A股大跌”。

　　5、风险提示

　　地缘政治风险、美国经济衰退程度不及预期、海外通胀大幅上行、中美关系超预期恶化、汇率定价政策临时性改变、历史数据仅供参考，以实际为准等。