汇率贬和债券牛缘何并存？人民币汇率对债券收益率的影响途径

原标题：汇率贬和债券牛缘何并存？人民币汇率对债券收益率的影响途径

一、汇率贬和债券牛并存的疑惑

2014年伊始，债券市场进入一场典型的牛市行情，从十年期国债收益率看，2014年初曾达到4.6%的高位，此后一路降到了2.6%左右的低点，目前才显现出反弹的迹象。

2014年至2015年之间的债市行情较容易解释，在此期间，中国经济面临稳增长和通缩的压力，因此央行多次降准降息，所以无论是从经济基本面还是从资金面来看都是利好债券市场的。

进入2016年后，世界经济出现复苏迹象，中国经济开始企稳，一些资产的价格开始反弹，央行货币政策趋于稳健，自2月降准一次后再无降息降准等动作，8月央行重启14天回购，提高金融机构杠杆融资成本，这一切都彰示债券收益率应触底回升。但在2016年大部分时间，收益率仅表现出下行幅度趋缓趋势。

部分观点认为，受金融机构“资产荒”及国外机构需求高速增长等因素影响，“资产荒+配置需求旺盛”带动债券收益率下行，这种解释肯定了配置需求增大的表象，但是还未涉及对配置需求形成机理的分析。

如果把债券收益率与人民币汇率联系起来看，可以发现一个有趣的现象：近一年来债券收益率与人民币汇率走势之间总体呈负相关性。但从直觉看，人民币向下浮动可能引发资金外流和利率上升，加上央行为保证汇率的相对稳定，须将利率稳定在适中水平，宽松货币政策空间有限，这些因素并不利于债券市场。

下文将从人民币汇率对债券收益率的两种影响渠道入手，分析两者负相关运行及债券配置需求产生的根源。

图1 债券收益率与汇率

二、利率平价角度的解释

利率平价理论对汇率与利率之间的关系进行了经典的论述，该理论假设资本充分流动、套利交易成本为零、套利资金规模无限且投资者风险中性等条件下，投资者在进行外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险时所获得的收益，套利资本的跨国流动使国际金融市场上以不同货币计价的相似金融资产的收益率趋于一致，即一价定律在金融市场成立。

之前大量的学者都试图证明利率平价是否在中国存在，一般使用中美两国10年期国债收益率代表国内和国际长期利率水平，采用官方人民币汇率中间价和香港一年期人民币兑美元NDF代表即期汇率和远期汇率，检验利率平价利率。近些年实证分析表明，长期以来中美利率平价关系不能成立，这背后的原因可以归结为资本的非自由流动、外汇交易非市场化和人民币利率没完全市场化等因素。

但是随着资本项目的开放、汇率形成机制的完善和利率市场化等金融改革的齐头并进，三项阻碍利率平价在中国实现的因素都有所削弱。

一是随着人民币国际化的进程和人民币加入SDR，资本项目开放力度不断加大，越来越多的境外金融机构开始进入国内银行间市场。

二是在汇率形成机制方面，尤其是2015年8月以来，人民币汇率形成机制实行重大改革，中间价形成机制综合考虑“收盘价+一篮子货币”，中间价的确定更加透明。

三是利率市场化改革方面，中国人民银行自2013年7月起全面放开金融机构贷款利率管制，自2015年10月放开金融机构存款利率管制，加上多层次债券市场的不断发展完善，中国的利率市场化进程已基本完成。

图2 通过一年期NDF计算的贬值预期

从2016年大部分时间看，虽然人民币兑美元的汇率出现较大的贬值波动性走势，但得益于前期改革的影响，人民币的贬值预期始终保持在较好的可控范围内，这说明金融部门在逐步适应央行新的汇率决定机制：随着人民币的走弱，金融部门认为人民币汇率在向均衡汇率靠拢。

根据先前定义，“本国国债收益率=美国国债收益率-本币升值预期”，人民币贬值预期的减弱给予国债收益率以下行空间，境外机构配置境内债券的动力即来于此。

但由于近期美国总统换届带来的较大不确定性，美元指数强势上涨，人民币继续紧盯一篮子货币，对美元贬值幅度低于其他货币，导致市场上的人民币贬值预期又有所反弹，这也抑制了国债收益率继续下行的空间。

三、居民资产配置角度的解释

前文解释了金融部门的行为模式，金融部门有明显的理性预期特征，对人民币的均衡汇率有一定认识，投资范围也相对较广。但居民部门的行为模式与金融部门不同。

一是居民部门一般通过适应性预期来估计汇率，容易通过前一期的人民币汇率升贬情况来推断后一期汇率走势。二是居民部门境外投资存在诸多限制，居民部门按照一年5万美元限额兑换美元存款，一旦人民币汇率有风吹草动，汇率预期就开始大幅波动，兑换美元需求随之上升。三是随着金融脱媒的发展，居民部门境内投资不再唯存款是论，而将资金各类理财产品。

居民部门需要权衡投资境内资产和境外资产的损益，即美元存款和人民币理财产品之间的比较。假定居民部门的人民币贬值预期居高不下，各种理财产品则要尽力提供更高的收益率，才能延缓居民取出理财产品兑换美元的势头。为了维持高收益率，不断加高杠杆成为了各个资产管理机构的被迫选择。

由于高杠杆操作，配置压力和“资产荒”成为近一年来资产管理机构的常态，也成为国债收益率不断下降的一个动力。这样，人民币汇率通过杠杆操作与国债收益率联系起来。但是杠杆操作并非没有极限，资产管理机构大量配置长期限利率债券或低评级信用债券，压缩期限利差和信用利差的行为也使其承担了巨大的金融风险。

图3 各类金融工具收益率的下滑情况

四、政策建议

本文从人民币汇率与债券收益率的关系出发，通过研究金融部门和居民部门在行为模式上的差别，分析人民币汇率如何影响到债券收益率。

总体来看，“8.11”汇改是非常成功的。央行通过改革中间价定价规则，释放了人民币跟随美元的升值压力，随着金融部门对定价规则的逐渐熟悉，人民币贬值预期稳中有降，基本实现了央行的政策目的。但是目前居民部门的贬值预期较强，这需要央行加强政策宣传，尽早使居民部门了解央行的制度设计和政策目的，稳定汇率预期。

与此同时，由于资产管理机构不断加杠杆，金融风险在这些机构中加速聚集，如果杠杆率高到一定程度，一旦预期反转则有可能引发剧烈的金融市场动荡。仅仅通过公开市场操作等货币政策工具难以处理此类问题，这需要银行业、证券业和保险业的监管机构与央行通力合作，步调一致，通过使用杠杆率约束的宏观审慎政策工具限制资产管理机构继续加杠杆。

作者单位：上海社会科学院世界经济研究所

声明：原文《人民币汇率对债券收益率的影响途径及启示》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2016.12总第182期，敬请期待。

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